6月14日，云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司（以下简称“贝泰妮”）发布公告称，因控股子公司悦江（广州）投资有限公司（以下简称“悦江投资”）未完成三年业绩承诺，相关方通过定向转增资本公积的方式实施补偿。补偿完成后，贝泰妮对悦江投资的持股比例由51%升至69.28%。
持股比例增加近20个百分点，悦江投资的净资产总额却未发生任何变化。这意味着，贝泰妮获得的是一纸股权结构的修复，而非资产价值的实质性提升。
▍截自贝泰妮公告
这笔交易的起点要追溯到2023年9月。彼时，贝泰妮以5.35亿元取得悦江投资51%股权，将Za（姬芮）和泊美两大日化品牌纳入版图。按照业绩对赌约定，悦江投资管理层承诺2023至2025年累计净利润不低于2.35亿元。三年过去，实际累计净利润仅为1.02亿元，完成率不足44%。
两个曾在资生堂体系内年销数亿的平价美妆品牌，为何在被收购后持续失速？贝泰妮当初为何以10.5亿元估值接盘？对赌失败的根源，究竟是品牌老化、渠道错配，还是管理与激励机制的失灵？
这些问题，远非一份股权补偿公告可以回答。
2010年前后，走进任何一家屈臣氏或丝芙兰，Za的隔离霜和泊美的植物保湿系列，几乎总是摆在最显眼的位置。
Za的隔离霜是那个年代的“网红鼻祖”。没有小红书和抖音，靠的是口口相传和柜姐推荐。一支八九十元的紫色隔离霜，常年位居同类目销量前列。对于刚工作的年轻女性而言，Za是第一支大牌平替：价格不贵，品质稳定，包装上印着“资生堂集团”的字样。
泊美则走另一条路。主打植物护肤，定位更偏向二三线城市的女性消费者。绿白相间的瓶身设计简洁，价格带在百元左右，在超市开架和化妆品专营店（CS渠道）铺货极广。巅峰时期，泊美的年销售额也达到数亿元量级。
▍Za（左）、泊美（右）
两个品牌的核心资产，是资生堂留下的渠道网络。截至2021年底，Za和泊美在全国合计拥有超过1.5万家线下销售网点，覆盖屈臣氏、康是美、调色师以及大量区域连锁门店。对于任何一个想拓展线下市场的化妆品公司而言，这都是一个现成的“高速公路”。
然而，卖得好不等于卖得长久。2022年初，资生堂宣布将Za和泊美出售给悦江投资。彼时，两个品牌合计年营收约为7-8亿元，仍处于盈利状态，但增速已经明显放缓。
资生堂的剥离逻辑并不复杂。2010年代中后期，资生堂启动“Vision 2020”战略，全面向高端化、功效护肤转型，先后砍掉或出售数十个大众定位的品牌。Za和泊美虽然在低线城市仍有市场，但对于追求高端形象的资生堂而言，已是不再匹配的包袱资产。
悦江投资接盘后，确实做对了几件事。降价促销、加快新品推出节奏、加大抖音和小红书的投放力度。2022年至2023年上半年，两个品牌的销售额一度出现回暖迹象。这也成为贝泰妮愿意以10.5亿元估值入场的重要前提。
但回暖是短暂的。悦江的运营团队擅长渠道分销和流量采买，却不擅长品牌重塑。Za和泊美的产品结构没有根本性改变——Za依然靠一支隔离霜打天下，泊美依然讲着“植物”的老故事。在国货品牌以月度为周期推新的竞争节奏下，这两个品牌的迭代速度，已经落后了不止一个身位。
到2023年下半年贝泰妮正式接手时，Za和泊美看似拥有渠道和知名度，实则已经进入了品牌生命周期的衰退阶段。只是当时的交易文件里，没有人写下这一行。
贝泰妮买悦江，核心诉求是补线下渠道的短板。
2023年的贝泰妮，主品牌薇诺娜线上营收占比超过80%。抖音、天猫的流量成本逐年攀升，单客获取成本已逼近盈亏线。而Za和泊美在全国拥有超过1.5万家线下网点，覆盖屈臣氏、调色师等主流美妆集合店。对于贝泰妮而言，这是一条现成的线下“高速公路”，比自己从零开店要快得多。
更深层的逻辑，是从敏感肌走向大众美妆。薇诺娜客单价偏高、场景偏医用，覆盖人群有限。Za的彩妆属性和泊美的保湿基础护肤，恰好填补贝泰妮在大众价格带的空白。收购完成后，贝泰妮理论上可以实现客群下探。
财务层面，贝泰妮用对赌给自己上了保险。5.35亿元收购51%股权，管理层承诺三年累计净利润不低于2.35亿元。按当时悦江2022年约5000-6000万元利润测算，25%的年化增速并非遥不可及。如果对赌成功，贝泰妮用一笔中等规模的投资换来了一个年利润近亿的现金牛；如果失败，还有股权补偿兜底。
时机也推了一把。2023年下半年，疫后消费复苏预期处于高点，美妆行业并购活跃。贝泰妮此时出手，既有抢占优质标的的紧迫感，也有向资本市场释放“多品牌战略推进中”的信号需求。
但并购逻辑的每一步看似合理，却都隐含一个前提：Za和泊美能够被救活。而这一点，恰恰是后来被验证为最大的误判。
前两部分已经说明：Za和泊美在被收购前虽已显疲态，但仍维持着数亿元的年营收和稳定的渠道网络；贝泰妮以5.35亿元接盘，既有补线下短板的现实考量，也有从敏感肌走向大众美妆的战略意图，同时还用对赌条款给自己上了“保险”。
那么，这套看似严密的逻辑，为什么最终没有跑通？答案在交易之后两年的经营细节中。
（一）品牌端：靠一支隔离霜打天下，新品迟迟没有接上
Za和泊美的产品结构，在被收购前后几乎没有变化。
2025年，Za全年营收4.52亿元，其核心单品隔离霜长期占品牌营收的主导地位。这意味着，这个品牌的核心竞争力，仍然停留在十年前的产品上。泊美的情况更不乐观，全年营收0.47亿元，同比下滑9.6%，植物保湿系列占比超过八成，新品迭代节奏缓慢。这些数据来自公开财报及行业报道，反映了品牌产品结构的固化。
对比同期国货彩妆品牌的上新节奏：花西子在2024年推出超过40个SKU，彩棠超过30个，而Za在被贝泰妮收购后的两年里，真正有市场声量的新品不到5个。当竞品以月为单位迭代，Za和泊美仍以年为单位规划产品线。
品牌老化不仅体现在产品上，也体现在定价和营销语言上。Za的隔离霜售价在八九十元区间，十年前属于平价，但在2025年的国货彩妆价格带中，已被完美日记、橘朵等品牌五六十元的同类产品包围。泊美的“植物护肤”叙事，在成分党和功效党主导的市场中缺乏说服力——消费者更倾向于为玻尿酸、胜肽、A醇等明确功效成分买单。
业绩轨迹提供了佐证：被收购后的第一年（2024年），悦江投资尚能通过降价促销和加大直播投流维持一定营收；到了第二年，产品力不足的问题全面暴露，营收和利润双双加速下滑。没有新品的品牌，在美妆行业里只有一条路可走——向下。
（二）渠道端：线下优势变成“沉默成本”
贝泰妮擅长的线上打法，在Za和泊美身上并未奏效。
贝泰妮的核心能力是线上投流。2024年，薇诺娜抖音系收入同比增长43.03%，双十一期间抖音美妆类目GMV超2.75亿元，增速达74.1%。但Za和泊美的核心客群年龄偏大，对直播带货的接受度远低于薇诺娜的目标用户。悦江投资在2024年加大抖音自播投入，销售费用率大幅攀升，但业绩完成率却从2023年的86.2%骤降至34.47%。投入与产出的严重背离，说明这套打法并不适用于两个老品牌。
线下网点虽多，但渠道本身在下滑。Za和泊美拥有超过1.5万家线下销售网点，覆盖屈臣氏、调色师等美妆集合店。然而，美妆集合店普遍面临客流减少、账期拉长的问题。据报道，屈臣氏中国2024年营收同比下滑18%至135亿港元，同店销售额下降15.3%。调色师在北京等多个城市的门店也已关停。悦江的线下网络不仅没有成为增长引擎，反而成为一个需要持续投入维护成本的包袱。
更关键的是，渠道整合难度被低估。薇诺娜的线下渠道主要是药店和自营专柜，而Za和泊美的经销商体系层级多、账期长、促销活动复杂。两种模式在定价、库存管理等方面存在显著差异，整合难度较大。贝泰妮接手时的治理安排也采用了折中方案：董事长由贝泰妮委派的董事担任，但总经理和法定代表人继续由原管理层担任，两套班子的磨合不可避免。线下优势变成“沉默成本”，是这笔并购最出人意料的反转。
因此，当Za和泊美的产品力无法支撑新一代消费者的需求，当引以为傲的线下网络遭遇渠道变革的逆风，当两套管理体系的整合超出预期，最初那套“补短板、扩矩阵”的逻辑，便逐一失效。
对贝泰妮而言，悦江投资的对赌失败并非孤立事件。2025年，主品牌薇诺娜营收44.3亿元，同比下滑10%，为上市以来首次负增长。主品牌承压与并购标的失利的叠加，使多品牌战略在关键节点上未能形成接力。资本市场对此反应明显：公司市值从2021年高点逾1200亿元回落至2026年5月的约168.8亿元。
这一案例为美妆行业的并购提供了三个值得关注的启示。
启示一：收购“昔日明星品牌”需重新评估品牌生命周期。资生堂剥离的资产，未必是优质资产。Za和泊美在被收购前虽仍维持数亿元营收，但已进入品牌衰退期。老化品牌的重生需要产品创新、品牌重塑和渠道重构等多方面投入，远非一纸业绩对赌可以解决。
启示二：对赌条款只能保护财务下限，无法保证经营上限。本次业绩补偿条款设计严谨，执行层面也顺利落地，但补偿之后，品牌增长的问题依然存在。美妆行业的并购，投后整合能力比条款设计更为关键。尤其是线上线下基因不同的品牌，在定价、库存、渠道管理等方面的融合难度，往往在交易阶段被低估。
启示三：避免为了“补短板”而收购能力模型不匹配的资产。贝泰妮擅长线上功效护肤，核心能力集中在精准投流和内容种草；悦江投资的核心资产则是线下大众美妆的渠道网络。两者能力模型差异过大，期望的协同效应并未如期实现。并购交易中，“短板”能否真正被补齐，取决于收购方是否具备整合该类资产的核心能力。
持股比例升至69.28%后，贝泰妮成为悦江投资更彻底的控股方。但股权层面的变化，并未改变两个品牌的基本面。
真正的考验在于：Za和泊美还能否被激活？贝泰妮是否有意愿和资源对这两个老品牌进行产品重塑与渠道重构？如果仅止步于并表增厚营收，而不解决产品迭代与渠道协同的根本问题，这笔5.35亿元的投资，最终可能只换来一个仍在缩水的线下分销网络。
留给行业的问题是：当“买买买”成为美妆集团快速做大规模的通行路径，那些被收购后业绩失速的老品牌，究竟由谁来为它们的长期发展负责？